臺積電Q2業績超預期，英偉達和蘋果輪番助力，3個關鍵增長點不容錯過！

臺灣半導體制造有限公司（又名臺積電，紐約證券交易所股票代碼：TSM）的股票有望持續達到 1 萬億美元的市值，因爲其基礎業務繼續借助 Nvidia（NVDA ）引領的人工智能浪潮。該公司本月早些時候報告了另一個強於預期的增長季度，其最新的第二季度業績超出預期並實現增長在很大程度上是意料之中的。

與七巨頭的高溢價不同，這些溢價最近已越來越脫離其各自的基本面，而 TSM 目前的估值繼續受到其核心業務的有形財務實力的支持。具體而言，TSM 最新的第二季度優異表現繼續表明其估值前景的三個關鍵驅動因素仍然完好無損。

首先，該公司在大規模生產先進節點方面擁有無與倫比的技術優勢，這對於推動人工智能的持續發展至關重要。這讓 TSM 在市場上擁有強大的議價能力，這爲其強勁的需求環境增添了助力。

其次，該公司還受益於智能手機和個人電腦等消費電子產品需求的復甦。此次週期性復甦也受到邊緣人工智能（即通過複雜硬件實現的設備上人工智能處理能力）出現帶來的額外升級週期的推動。目前只有 TSM 擁有這些產品的製造和封裝工藝。我們認爲，蘋果 ( AAPL ) 在 2024 年 WWDC 上首次推出“Apple Intelligence”也標誌着一個轉折點，即將推出的 iPhone 16 升級可能會推動 TSM 的短期增長。

第三，TSM 仍處於有利地位，可迎接即將到來的幾個現金流增長利好因素。基於先進節點的芯片需求不斷增長，這將繼續加速 TSM 繼續提升其 3nm 技術的規模經濟。這可能緩解了之前對短期利潤率相關挑戰的一些擔憂。TSM 在 CoWoS 封裝和先進工藝節點方面的競爭優勢所帶來的新興定價利好因素也爲未來利潤率的持續增長提供了補充。同時，該公司上調的資本支出前景也與強於預期的增長前景相吻合，從而保持 TSM 的 ROE 承諾不變。

綜合來看，我們認爲該公司仍處於有利地位，有望實現長期持續的盈利增長軌跡，這將繼續有利於現金流，而現金流對於其持續增長投資和估值前景都至關重要。其資產負債表的持續增強也表明，TSM 的資本回報計劃在長期內有望持續擴大，這與最新的股息上調相一致，這將增加股東價值。

因此，臺積電將會帶來不錯的資本回報，如果你在投資觀望階段，不妨前往 BiyaPay，在平臺搜索股票代碼，監測行情走勢，適時上車；也可以把該平臺當做一個專業的美港股出入金工具，充值數字貨幣兌換成美元或港幣，提現至銀行賬戶，再入金到其他券商，買入股票，到賬速度快，不限額。

1. TSM無與倫比的技術優勢

TSM 仍然是 AI 相關技術發展的關鍵推動者。這體現在對用於 HPC 應用的 TSM 容量的持續需求上，目前“幾乎所有 AI 創新者”都在與臺灣晶圓廠合作開發現有和下一代硬件。

TSM 最新的第二季度盈利表現優異，證實了其競爭優勢。具體而言，第二季度的業績超出預期並有所增長，這繼續反映了市場對 TSM 市場領先的芯片製造和封裝技術的強勁需求，以支持對 AI 硬件日益增長的需求環境。收入結構不斷向支持數據中心和設備應用的 AI 硬件的先進節點轉移，這充分說明了這一點。具體而言，先進節點佔 TSM 第二季度晶圓收入的 67%，高於第一季度的 65%。TSM 最新的 3nm 工藝節點的需求也有所增加，目前佔晶圓收入的 15%，較上一季度的 9% 迅速增長。

即將開始生產的 N3P 也有望補充現有 N3B 和 N3E 節點的當前產能，並鞏固 TSM 的增長前景。具體而言，N3P 甚至比 N3E 擁有“更好的功率、性能和密度”，這對於 AI/ML 等複雜的 HPC 工作負載來說是最佳選擇。即將推出的 N3P 變體不僅能提高效率，而且成本更低，這可能會引起客戶的更大興趣。TSM 的 N3P SOP 也有望增強其與新興代工競爭對手英特爾 (INTC )的競爭優勢。具體而言，英特爾即將推出的 Lunar Lake CPU 將在今年晚些時候首先在 TSM 的 N3P 節點上生產，然後在 2025 年過渡到其內部等效產品——英特爾 18A。

此前我們曾討論過，英特爾 18A 工藝節點能否恢復其代工領導地位尚無定論。具體來說，臺積電長期以來一直不同意英特爾關於英特爾 18A 將成爲行業領先節點的說法，因爲 N3P 有望提供更好的性能和成本效率。下一代 N2 節點將於 2025 年開始量產，預計將進一步超越 N3P 和英特爾 18A。預計 N2 的定價也將高於其前代產品，製造成本管理得更好，這與臺積電營收增長前景中新興順風的預期相得益彰。

TSM 無與倫比的技術優勢與目前受限的產能環境相得益彰，增強了其議價能力。回想一下，N3 向企業平均毛利率的上升軌跡更長，因此管理層一直對先進節點的近期利潤率稀釋持謹慎態度。N3 的利潤率不佳主要是由於其在量產之前的早期定價，這排除了近期通脹壓力的考慮。然而，在持續的人工智能勢頭的推動下，近幾個季度對先進工藝節點的需求強勁，增強了 TSM 更好地“出售其價值”的理由。

管理層早已承認，可能會將近期的部分成本壓力轉嫁給 TSM 的客戶，相關討論仍在進行中。再加上供應持續受限的環境，業界目前預計 TSM 的價格上漲是迫在眉睫的基本情況。

具體而言，CoWoS 先進封裝產能仍是滿足 AI 處理器需求的主要瓶頸。CoWoS 封裝（即晶圓上芯片封裝）可滿足日益複雜的處理器的可擴展性需求。具體而言，最近的下一代 AI 處理器，如 Nvidia 的 H200 GPU 和 Advanced Micro Devices ( AMD )的Instinct MI300加速器，都依靠芯片堆疊來優化性能，同時保持芯片尺寸以確保可擴展性。CoWoS 封裝是提高工藝節點精度的關鍵補充，它進一步減少了數據需要傳輸的空間，從而在不影響性能的情況下實現更高的功率和成本效率。而 TSM 目前仍然是唯一一家大規模具備 CoWoS 封裝能力的製造商，這增強了其議價能力。

Nvidia（TSM CoWoS 封裝產能的主要客戶）以及其他芯片製造商的強勁利潤率進一步證實了這一點。受高利潤數據中心處理器（尤其是 AI 加速器）需求旺盛的推動，Nvidia 的計算和網絡部門營業收入在第一財季同比增長了近八倍。這家領先的 AI 芯片製造商目前擁有超過 75% 的計算和網絡部門營業利潤率，其中包括數據中心銷售，高於去年的 48% 左右。

因此，這在終端市場留下了巨大的空間，以吸收 TSM CoWoS 封裝產能以及先進節點（尤其是昂貴的 3nm 工藝）的潛在價格上漲。業界目前預測，到 2025 年，TSM 的 CoWoS 先進封裝產能將漲價高達 20%，同時其 3nm 工藝節點的價格將上漲 5% 以上。這將有利於 TSM 的增長軌跡，並且還將繼續受益於強勁的需求環境。更重要的是，3nm 和 CoWoS 的價格上漲對於抵消近期的產能提升成本、電力和材料成本的上漲以及增量的工具轉換成本至關重要。這可能會給利潤率帶來淨收益，並在無意中帶來現金流，從而支撐 TSM 的估值從當前水平進一步上升。

2. 消費電子產品行業正在進入週期性復甦階段

除了最近幾個季度 HPC 的超高速增長外，TSM 還受益於個人電腦和智能手機等消費終端市場的週期性復甦。誠然，自 2023 年底觸底以來，復甦速度一直低於預期：

是的，智能手機終端市場需求正在緩慢復甦，當然不是大幅復甦。因爲，PC已經觸底，復甦速度較慢。

來源：TSM 1Q24 收益電話會議記錄。

然而，隨着人工智能電腦和人工智能智能手機的推出，人們對邊緣人工智能或設備上人工智能處理能力的興趣日益增加，這將預示着即將到來的升級週期並加速不溫不火的復甦。儘管人工智能電腦的銷售組合在短期內仍將保持在總出貨量的3% 左右，但隨着依賴新興技術的應用程序和功能的不斷增加，人們的興趣也在增加。

蘋果在 6 月份的 WWDC 主題演講後大力推進“ Apple Intelligence ” ，進一步鞏固了設備端 AI 的順風勢頭。繼今年早些時候宣佈推出搭載M3和M4芯片的 AI 增強型 Mac 和 iPad 之後，蘋果在 2024 年 WWDC 上首次推出了下一代 iPhone 的生成式 AI 功能，令衆人震驚。通過與 OpenAI 的首次發佈合作，蘋果將從今年秋季的 iPhone 16 開始推出多項設備端生成式 AI 功能，其中包括由ChatGPT 驅動的 Siri。

這因此增強了人們對蘋果即將到來的升級週期所帶來的增長順風的信心。其主要供應商（包括臺積電）最近收到一份備忘錄，要求其爲今年晚些時候“新 iPhone 出貨量增長約10% ”做好準備。由於蘋果是臺積電最大的客戶，人們對設備上 AI 功能的興趣日益濃厚，以及隨之而來的對支持硬件的需求，爲該代工廠的近期增長前景增添了順風。

人們對 TSM 今年進一步增長的樂觀情緒得到了其先進節點硬件的強勁增長的推動。IDC 統計的 6 月季度數據表明，Apple Mac 出貨量增長了 14%，其中包括配備最近推出的 M3 處理器的 AI 增強型筆記本電腦的銷量。回想一下，M3 處理器是基於 TSM 業界領先的 3nm 工藝製造的，這使得最近觀察到的終端市場增長好於預期，成爲該代工廠最新節點持續增長的推動力。

這進一步增強了人們的樂觀情緒，即 TSM 之前的增長指引上限現已成爲基本情況，爲可預見的未來進一步壓抑的估值收益奠定了基礎。

3. 穩健的現金流

TSM 連續第二個季度表現出色，這繼續表明 3nm 相關的產能提升成本正在因終端市場接受度高於預期而得到緩解。這相應地對規模經濟和運營槓桿改善做出了積極貢獻，從而產生了可觀的利潤率。具體而言，3nm 驅動的晶圓收入組合已從第一季度的 9% 擴大到第二季度的 15%，隨着 AI 優化的 N3P 變體在今年晚些時候投入量產，有望進一步增長。

誠然，管理層此前曾警告稱，鑑於不利的定價結構，向 3nm 工藝節點的轉變將在短期內稀釋利潤。然而，終端市場增長強於預期可能會有利於推動規模經濟的持續努力，並緩解近期成本上升帶來的挑戰。在人工智能勢頭的推動下，臺積電先進節點的需求強勁，這也體現了這一點，這種需求繼續超過供應，並增強了即將到來的產量提高利潤率的理由。我們認爲，隨之而來的盈利能力增長可能會使管理層 53% 的長期毛利率目標變得保守。

管理層還將 TSM 的資本支出前景縮小至早先指引的上限。這與持續強勁的需求狀況相一致，也與收入增長的提升相一致，從而保持其 ROE 目標不變。總而言之，TSM 仍處於持續 FCF 增長的淨正增長狀態。這不僅支持持續的增長投資和進一步提升其估值的潛力，而且持續的 FCF 增長軌跡也爲 TSM 的資本回報計劃提供了有利的前景。這與管理層最近承認需要提升 TSM 現有的股息政策相一致，並支持即將過渡到“穩步增加”的派息。

基本考慮

考慮到 TSM 第二季度的出色表現和上調的收入預期，我們認爲 2024 年全年銷售增長的基準爲 20% 左右。我們之前對 TSM 關鍵估值驅動因素的分析也增強了人們對 2024 年下半年進一步基本面表現優異的信心，尤其是考慮到此前表現平平的消費電子領域出現了增量利好。

我們的最新預測預計 2024 年全年收入同比增長 25% 至 863 億美元。HPC 銷售將繼續佔據主導地位，2024 年全年收入最高，同比增長 45% 至 434 億美元。這與 TSM 高級節點的不斷轉變相一致，這主要受到數據中心和雲服務提供商應用需求的推動，其次是對邊緣 AI 的新興興趣。

進入 2024 年下半年，臺積電還有幾個利潤增長因素，預計將推動盈利增長前景好於預期。其中包括強勁需求環境帶來的定價順風，以及隨着 3nm 相關產能提升成本因更強勁的採用而得到緩解，運營槓桿率持續改善。

估值考慮

鑑於 TSM 上調了業績指引，且我們預計其將在 2H24 有利形勢下進一步跑贏大盤，我們將該股目標價上調至180 美元（之前爲 154 美元）。

該價格是使用折現現金流分析得出的，該分析考慮了根據上述基本面討論做出的預測。採用與 TSM 資本結構和風險狀況相符的 10.4% 的 WACC。該分析還考慮了 2033 年 EBITDA 的隱含永久增長率 1.5%（或 2028 年 EBITDA 的 6.1%），以確定 TSM 在穩定狀態下的估計終值。我們更新後的估值分析還考慮了與上調的收入指引一致的更高範圍的資本支出前景。該分析預計 2024 年的資本支出將超過 300 億美元，或佔當年預計收入的 35%，與管理層之前指引的上限一致，該指引現已更新爲基本情況。

上行情景考慮因素

我們認爲，TSM 繼續表現出在短期內進一步上漲至每股200 美元的上行情景價格的勢頭，該情景考慮的現金流與管理層上調指引的上限一致。具體而言，在上行情景中，我們對收入產生的現金流的估值爲 10 年複合年增長率 12%，其中包括管理層對長期 AI 處理器需求複合年增長率 50% 的預期。基於 TSM 先進工藝節點和封裝能力的處理器的強勁前景是關鍵的利潤率增值因素，支撐了對股票估值前景至關重要的現金流增長。上行情景價格考慮的關鍵估值假設與基準分析相同（即 10.4% 的 WACC；1.5% 的長期永續增長率）。

下行情景考慮

然而，我們仍對 TSM 股票面臨的幾個潛在多重壓縮風險保持謹慎。這些風險包括對持續的宏觀經濟不確定性、地緣政治逆風以及該公司固有的高週期性挑戰敞口的考慮。

這一點從該股近期的波動中可見一斑，芯片出口限制可能進一步收緊。外部成本壓力，包括臺灣（臺積電的核心製造基地）的電力成本上漲，也仍然是短期內影響該公司實現最佳盈利前景的阻力。儘管臺積電及其客戶都願意接受轉嫁成本，但預期會出現定價利好，但利好程度仍不確定。預計隨後對現金流的下行影響將使臺積電每股產生155 美元的內在價值。

結論

TSM 目前的估值尚未達到其上調後的指導價的上限，我們認爲，鑑於人工智能驅動的強勁需求趨勢和消費者終端市場的復甦勢頭，這一上限很可能會實現。TSM 有利的終端市場動態進一步得益於 Nvidia 和 Apple 等主要客戶的雄厚資金。因此，這爲終端市場吸收價格上漲留下了充足的空間，這將更好地反映 TSM 技術優勢的無可比擬的價值以及外部成本轉嫁。

綜合來看，定價利好和支持規模經濟的強勁增長推動利潤率上升，將有利於 TSM 持續的長期 FCF 增長軌跡。這對於通過強化其估值前景和資本回報前景來創造股東價值至關重要。