英特爾被嚴重低估，未來AI和芯片雙重利好，股價即將回彈

摘要

• 推動 Intel 改善其市場地位的潛在因素包括 PC 出貨量的上升趨勢以及數據中心部門全球資本支出的增加。

• 如果 Intel 的 18A 芯片能獲得市場認可，並且在 TSMC 推出 2 nm 芯片之前實現大規模生產，Intel 的市場份額可能會增加。

• 我們預計公司在 2024 年的收入將達到 560 億美元（同比增長 3%），並在 2025 年增加到 653 億美元（同比增長 17%）。

• INTC 的調整後 EBITDA 預計在 2024 年達到 138 億美元（同比增長 7%），並在 2025 年猛增到 203 億美元（同比增長 47%）。

• 我們認爲公司目前的股價大大低於其公允價值。評級爲 買入 。

投資論點

英特爾（NASDAQ： INTC）成立於1968年，長期以來一直是美國及全球半導體行業的領先公司。然而，過去幾年 Intel 失去了其技術領導地位，顯著落後於競爭對手。生產延遲打亂了 Intel 的產品規劃，而競爭對手則利用先進技術佔據了市場。 Intel 多年來的競爭優勢——整合模式，如今卻成了其弱點，因爲公司缺乏足夠資源以跟上新技術的開發速度。

不過，現在有幾個潛在的因素可能幫助 Intel 改善其地位，並在未來2-3年內推動公司的財務表現。

• PC 出貨量的積極趨勢和數據中心領域全球資本支出的增加，將帶動公司收入增長，因爲 Intel 大約80%的銷售額來自 PC 和服務器部門。

• 如果 Intel 的 18A 芯片（預計在2024年下半年投產）獲得市場認可，並且公司能在 TSMC 推出 2 nm 芯片（2025年中期）之前實現大規模生產，Intel 的市場份額可能會擴大。

如果 英特爾能在未來建立起可靠供應商的聲譽，公司的 Intel Foundry 部門有望從外部客戶中獲得持續增長的收入，並且市場對其股票的估值也將上調。

我們之前沒有覆蓋英特爾，因此在此次評估中，我們將詳細審視該公司的業務結構。該股票的評級爲 買入，目標價爲49美元。

英特爾的失敗戰略

近幾年，英特爾逐漸失去了其領導地位，並在技術上大幅落後於競爭對手，包括當前半導體行業的領導者 臺積電 ( TSMC )。要了解這一情況是如何發生的，我們需要看看幾種商業模式以及不同類型半導體公司之間的歷史互動：

1. 集成器件製造商 ( IDM ) 是垂直整合的製造商。一個典型的例子是英特爾。IDM 涉及芯片設計和製造。這種模式的主要優勢在於對整個芯片製造過程及銷售的高度控制。然而，IDM 需要高額資本支出，並且在市場低迷時適應性較差。

2. 無工廠公司 ( Fabless ) 不擁有製造工廠。一個典型的例子是 英偉達 ( NVIDIA )。Fabless 公司專注於芯片設計，製造則外包給代工廠。Fabless 公司的優勢在於不需要爲建造生產設施投入資本，且無需定期支付維護和升級費用，並且可以選擇不同工廠來組裝產品。由於沒有工廠相關的高成本，Fabless 公司可以將更多資金投入研發。然而，這類公司的主要劣勢是依賴芯片製造商，對生產的控制較少。

3. 代工廠 ( Foundry ) 是合同製造商。一個典型的例子是 臺積電 ( TSMC )。這類公司專門根據客戶設計生產芯片。代工業務的成功很大程度上取決於客戶的成功。優化生產過程和實現高產能利用使代工公司能夠提高盈利能力。

在20世紀70年代的半導體早期階段，所有領先製造商都自行測試和生產芯片。到了80年代，沒有資源自行生產芯片的小型製造商出現了——這些小型製造商依賴於IDM的閒置產能。然而，這種合作方式更有利於 IDM ，因爲製造公司可以優先考慮自己的利益。

這種情況在1987年改變了，當時 臺積電 ( TSMC ) 開設了第一家專門爲無工廠客戶服務的工廠。無工廠公司和代工廠之間的這種合作模式使前者能夠外包生產，專注於芯片開發，而不必擔心合作伙伴的生產計劃，同時也使後者能夠獲得先進的製造技術並提高產能利用率。

最初， 臺積電 ( TSMC ) 在技術上落後於 IDM ，但在10年內，通過爲芯片開發者提供更有利的合作條款趕上了它們，這促使客戶從 IDM 轉向 臺積電 ( TSMC )。此後超過25年的時間裏，剩餘的 IDM 被迫逐步放棄部分或全部自有生產工廠，因爲與代工廠相比，生產成本較高且技術落後。

在此期間，全球最大的代工廠 臺積電 ( TSMC ) 將提高製造效率作爲唯一優先事項，並取得了顯著進展：臺積電現在佔據了全球半導體代工市場超過60%的份額。與此同時，英特爾繼續作爲 IDM ，不得不在芯片設計和製造之間分配資源，最終導致兩方面的問題。

英特爾的技術滯後

正如我們之前提到的，在某個時間點，IDM 的技術開始落後於代工公司。英特爾也未能倖免：目前， 臺積電 ( TSMC ) 最先進的芯片採用 3 納米工藝，而英特爾仍在大規模生產 7 納米芯片。

過去，英特爾的工程師和管理人員一直以製造速度爲傲，這與摩爾定律相符（提醒一下，英特爾創始人之一戈登·摩爾曾觀察到，集成電路中的晶體管數量大約每兩年翻一番），意味着英特爾大約每兩年就會推出一款新的技術工藝芯片。

然而，到了 2015 年，英特爾的 10 納米工藝明顯延遲，公司繼續出貨其先進的 14 納米處理器的時間超過了慣常的兩年。直到 2018 年，英特爾纔開始小規模生產 10 納米芯片。生產延遲擾亂了英特爾的產品規劃圖，競爭對手如 AMD 則憑藉推出更先進的技術取得了優勢。當英特爾向下一個工藝——7 納米過渡時，遇到了更嚴重的延遲。

除了落後於自身計劃，英特爾在面對這些失敗時透明度也不夠。直到 2020 年，經過五年的“暫時”延遲後，英特爾在其 2020 年第二季度財報中發佈了一則說明，承認了這一問題，這令投資者大失所望。

英特爾爲何落後

英特爾未能轉向更小節點的一個原因是將極紫外光刻 ( EUV ) 技術整合到製造過程中的問題。其他公司，如 臺積電 ( TSMC )，較早採用了 EUV 技術，使他們能夠更早實現更小的技術節點（7 納米和 5 納米），這使得英特爾在技術上處於劣勢，影響了其在芯片性能和生產效率上的競爭力。

英特爾工程流程比 臺積電 ( TSMC ) 慢的另一個原因是完全相反的企業文化：英特爾較爲封閉的做法阻礙了外部資源的理念和觀點的涌入，而 臺積電 ( TSMC ) 更開放和協作的文化則允許其與研究機構和初創公司建立合作關係，促進了理念交流，最終刺激了創新。

總結一下公司演變和發展的簡要概述，值得注意的是，英特爾幾十年來一直是美國和全球半導體行業的重要公司之一。得益於創始人 羅伯特·諾伊斯 ( Robert Noyce ) 和 戈登·摩爾 ( Gordon Moore ) 的遠見，公司自成立以來就專注於研發投資，使其長期通過創新、設立行業標準和降低半導體生產成本來引領行業。

隨着時間的推移，英特爾的整合模式雖然在幾十年來是公司的競爭優勢，但逐漸成爲其弱點，因爲公司嚴重缺乏維持領導地位的資源，並且在無工廠和代工公司成功合作的情況下逐漸失去優勢。

然而，我們現在看到一些潛在的動力可以改善英特爾的地位，這將在未來 2-3 年推動其財務表現。在報告的後續部分，我們將分析公司的收入細分並提出對關鍵市場細分的預測。

英特爾的收入結構

1.從 2024 年第一季度起，公司調整了其細分報告，收入現在來自以下業務單元： 英特爾產品

• 客戶計算集團 (CCG)

• 數據中心與人工智能 (DCAI)

• 網絡與邊緣 (NEX)

2.英特爾代工

• 英特爾代工服務 (IFS)

3.其他

• 奧特拉

• 美孚眼

• 其他

我們將重點關注公司的幾個關鍵細分市場，即客戶計算集團 (CCG)、數據中心與人工智能 (DCAI) 和英特爾代工。

英特爾的收入結構：CCG

客戶計算集團 (CCG) - 該部門貢獻了公司約一半的收入。它爲臺式機和筆記本電腦提供中央處理器，因此 CCG 的收入高度依賴於全球市場的供需情況。

根據 Canalys 和 IDC 的綜合預測，全球 PC 出貨量預計將在 2024 年和 2025 年迎來複蘇，隨後在 2026 年下降，2027 年幾乎零增長。

我們認爲，具有 AI 功能的 PC（即能夠處理 AI 和機器學習任務的高性能 PC）將成爲 CCG 細分市場的主要收入驅動因素。這些 AI PC 比傳統型號略貴（高出 5%-10%），因爲它們使用了更昂貴的組件。

根據 Canalys 的數據，AI PC 出貨量佔總 PC 出貨量的比例將在 2024 年比 2023 年幾乎翻一番，達到 19%。到 2025 年，AI PC 出貨量將大幅增加，佔總出貨量的 37%。

基於上述預測，我們預計 2024 年 CCG 細分市場收入將達到 324 億美元（同比增長 11%），2025 年將達到 393 億美元（同比增長 21%）。

英特爾的收入結構：DCAI

數據中心與人工智能 (DCAI) - 該部門的主要產品包括 CPU、GPU 和 Gaudi AI 加速器。

近年來，這一部門貢獻了公司總收入的不到 30%。因此，如果將其與 CCG 部門結合起來，英特爾約 80% 的銷售額來自 PC 和服務器市場。因此，公司的收入對 PC 出貨量和數據中心資本支出的趨勢最爲敏感。

此前，DCAI 部門包括 Altera 的業務，這是一家 2015 年被英特爾收購的 FPGA 製造商，但從 2024 年第一季度起，Altera 被劃分爲單獨的部門。包含新部門報告的財報提供了 2021-2023 年 Altera 的年度收入數據和 2024 年第一季度的季度收入數據，但我們認爲這些數據不足以對 Altera 做出準確預測（由於缺乏季節性數據，難以進行季度預測），因此我們將在收入預測模型中繼續將 Altera 的收入歸入 DCAI 部門，如英特爾之前的財報所示。

對於 Gaudi 芯片來說，更新版本的發佈可能是該部門收入增長的關鍵驅動因素。英特爾在 2018 年收購 Habana Labs 後開始開發用於服務器的 AI 芯片，其技術構成了 Gaudi 芯片的基礎。這款芯片基於 5 納米工藝在 臺積電 ( TSMC ) 的代工廠生產。

儘管 Gaudi 3 的性能與 NVIDIA 最新設計相差甚遠，但它是昂貴 GPU 的一種經濟實惠的替代品，特別是在 NVIDIA 的芯片供不應求的情況下。根據英特爾管理層的說法，2024 年 4 月初發布的 Gaudi 3 在 AI 任務中的表現比 NVIDIA 的 H100 高 50%，能源效率高 40%，且價格將遠低於 H100。在獨立測試結果發佈之前，這些數據應謹慎對待，因爲它們是基於英特爾的內部測試。

2024 年 3 月底，英特爾加入了一個由科技公司組成的聯盟，旨在挑戰 NVIDIA CUDA 在 AI 軟件領域的主導地位。開發能夠兼容不同製造商 AI 加速器的替代軟件將爲 Gaudi 3 等芯片的銷售提供機會。英特爾預計該芯片將在 2024 年產生 5 億美元的收入。

根據對全球數據中心資本支出的預測以及英特爾 DCAI 產品銷售增長的潛力，我們預計 2024 年 DCAI 部門收入將達到 148 億美元（同比增長 17%），2025 年將達到 158 億美元（同比增長 6%）。

英特爾的收入結構：英特爾代工

英特爾代工 - 這個部門包括爲英特爾自身以及外部客戶製造芯片。英特爾在 2021 年以英特爾代工服務 (IFS) 的名義進入半導體合同製造市場，旨在利用對代工能力日益增長的需求。爲了確保部門運營的透明度，公司在報告中將外部客戶的收入與英特爾內部細分市場的收入分開。到 2023 年底，外部客戶收入總計 9.53 億美元（同比增長 96%），佔 IFS 總收入 189 億美元（同比下降 31%）的 5%。

儘管 IFS 來自外部客戶的收入相對較少，但英特爾計劃通過自身投資和政府補貼（根據《芯片法案》，美國政府已向英特爾提供 85 億美元的贈款和 110 億美元的聯邦貸款選擇權）來擴展工廠，顯示了其雄心壯志。

目前，英特爾擁有 15 座晶圓廠，主要用於生產自有芯片，但公司計劃在未來幾年內大幅擴展代工產能，這將使其能夠接更多外部客戶訂單，並有望未來爲 NVIDIA、AMD、高通等公司提供合同製造服務。

美國無工廠公司將受益於擁有英特爾這樣本土芯片製造商，以減少對臺灣 TSMC 的依賴，因爲這種合作關係遲早會受到地緣政治風險的影響。

爲了縮小與競爭對手的技術差距並吸引外部客戶到 IFS，英特爾在更新的路線圖中設定了“四年五節點”的目標。

目前，英特爾已完成 Intel 18A (1.8nm) 和 Intel 20A (2nm) 的開發。20A 的生產計劃在 2024 年上半年開始，18A 在 2024 年下半年開始。2024 年 2 月，公司宣佈了 Intel 14A (1.4nm)，計劃在 2026 年開始生產，以及 Intel 10A (1nm)，計劃在 2027 年底開始生產。

爲了更好地理解這一點，英特爾在代工業務中的主要競爭對手 臺積電 ( TSMC ) 計劃在 2025 年中期開始生產 2 納米芯片，並在 2027 年開始生產 1.4 納米芯片。

因此，假設：

• 預計在 2024 年下半年投產的 Intel 18A 芯片在市場上獲得認可，

• 公司能夠在 臺積電 ( TSMC ) 的 2 納米芯片發佈（2025 年中期）之前成功提高產量，

英特爾將能夠提升其在芯片製造市場的份額。如果隨後成功建立起作爲可靠供應商的聲譽，公司在該細分市場中實現外部客戶收入持續增長的機會很高，市場也有望上調其股價。

儘管目前尚未有太多公司正式宣佈與英特爾代工合作（其中之一是微軟），英特爾管理層聲稱已與外部公司簽訂了價值 150 億美元的合同。

在基礎情景下，如果 Intel 18A 生產成功，我們預計英特爾代工的外部客戶收入將在 2024 年達到 10 億美元（同比增長 8%），並在 2025 年飆升至 18 億美元（同比增長 74%）。

對於公司的其他部門，我們認爲它們的前景有限，預計只會實現溫和增長。

財務業績

因此，我們預計公司在 2024 年的收入將達到 560 億美元（同比增長 3%），並在 2025 年增長至 653 億美元（同比增長 17%），主要驅動力是英特爾產品部門收入的增加，因爲 PC 出貨量將在 2024 年和 2025 年反彈，以及 DCAI 部門收入的增長。

預計公司在 2024 年的調整後 EBITDA 將達到 138 億美元（同比增長 7%），並在 2025 年躍升至 203 億美元（同比增長 47%）。我們預計 2024 年的經營利潤率平均爲 (1)%（同比持平），在 2025 年將達到 8%（同比增長 9 個百分點）。

自 2022 年以來，公司研發費用顯著增加。其與收入的比率在 2022 年爲 28%（同比增長 9 個百分點），2023 年爲 30%（同比增長 2 個百分點）。在 2024 年第一季度，這一比例達到了 34%。我們預計研發費用將逐步迴歸正常水平。預計其與收入的比率在 2024 年爲 30%（同比持平），在 2025 年爲 24%（同比下降 6 個百分點），這解釋了 2025 年經營利潤率大幅增長的預測。

估值

我們使用 EV/EBITDA 倍數法對公司在 2027 年的預期結果進行了評估。

通過計算 2027 年的財務結果並以每年 13% 的折現率進行折現，得出了 49 美元的目標價。

結論

按當前價格，英特爾公司股票對長期投資者具有吸引力，因爲預計 PC 出貨量（2024-2025 年）和全球數據中心資本支出的增長將推動公司的收入增長，因爲英特爾約 80% 的銷售額來自 PC 和服務器市場。

可以預見到，隨着未來市場的回暖，英特爾的股價也會被市場上調，這一事實的發生離我們不會太遠，因此如果你對英特爾未來持有積極看法，那麼此刻入場會是一個不錯的時機，推薦你使用新型多資產交易券商 BiyaPay 直接入金U換成美元，無需離岸賬戶，直接在平臺投資英特爾進行獲利；

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此外，如果 Intel 18A 芯片的代工業務取得成功，並在未來建立可靠供應商的聲譽，公司在英特爾代工業務中實現外部客戶收入持續增長的機會很高，並且市場將大幅上調其股價。

我們認爲公司目前的交易價格遠低於其公平價值，評級爲 買入 。

文章來源: Seeking Alpha

編輯: BiyaPay 財經