《投資最重要的事》導讀

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⋯⋯像是人心、市場周期、風險的搖擺、防禦性投資(安全邊際)與反向投資策略⋯⋯等,都同時受用於傳統金融與加密金融領域。

作者:霍華.馬克斯(Howard Marks)
譯者:蘇鵬元
出版社:商業周刊

《投資最重要的事:一本股神巴菲特讀了兩遍的書》

投資最重要的事是什麼?希望從《投資最重要的事》找到答案。此外,本人亦是加密貨幣市場的參與者,也好奇從這本書——是 橡樹資本管理(Oaktree Capital Management)創辦人 霍華・馬克斯(Howard Marks)為了傳統金融投資人而寫——所學到的知識,究竟能不能在幣圈中也派上用場?一起來瞧瞧。

說明

①②③⋯⋯這些標號是本書章節,我試著用自己的脈絡把它們收束成四大類並串接起來,同時用區塊(block)疊加的方式,定期小結回顧。


投資最重要的事

2003 年 7 月,作者以「最重要的事」為標題寫了一份備忘錄,整理出他覺得成功投資該具備的要素,之後就圍繞這個概念發展成本書。談的是投資生涯中恪遵的信條(非工具書),有如路標一樣指引著他⋯⋯閱畢,我把書裡所觸及的面向區分為四大類:人的思維與行為、市場、風險、策略,依序探討如下:

1・人:心理因素在市場上扮演主要角色

開宗明義,書裡明確指出投資「不是」一門科學,因爲心理因素在市場上扮演主要角色,而且變動很大,導致因果關係的推演變得不可靠,這有違於科學的概念(可以控制變因,可以複製過去產生的結果,因果關係可靠不變)。

所以作者希望大家培養【① 第二層思考】的洞察力,此乃投資的藝術成份。呼應方才提到的心理因素,集結多數人的心理因素形成市場共識,而比市場共識更深入思考就是「第二層思考」的精髓:

釋例

◍ 第一層思考會說:「這是一家好公司,就買這支股票吧!」
◍ 第二層思考則會說:「這是一家好公司,但每個人都認為這家公司很好,所以這不是好公司。這支股票的股價被高估,市價過高,所以賣出!」

但作者也強調,不應該把「與眾不同」當成目標,而該把它當成一種思考方式,我想這應該就是所謂的 逆向思考 功夫吧!

疊加區塊:
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 第二層思考 works

繼續往下探,我還看見了 機率思維(下注思維),散見於【⑭ 認清預測的局限】與【⑯ 認識運氣所扮演的角色】兩章。

面對投資,我們得警覺那些號稱「神預測」的人(或自己萌生出這樣的想法),他們被作者歸類為「我知道」學派,根據一兩次結果,就斷定決策品質的好壞;其實不然,我們應該擁抱以《黑天鵝效應》一書聞名於世的 塔雷伯 提出的「另類歷史」或「不確定世界」觀點,把未來世界視為一個隨機分布,並根據這個條件來投資。承認自己所知有限,理解到即使做出最好的決策,仍可能會輸掉比賽,因為任何結果都牽涉運氣,這種信念是作者所提倡的「我不知道」學派。

所以 橡樹資本管理 堅持要做好防禦性投資,並且要【 ⑱ 避開投資陷阱】,這當中有很高的比重是【⑩ 對抗情緒帶來的負面影響】,包含了人性中的貪婪、恐懼、質疑、從眾傾向、嫉妒、自負、投降心態等來自心理面(感性面)的因素。還有一件事情,沒有認識到市場周期和狂熱⋯⋯

疊加區塊:
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 第二層思考 works
並加入「我不知道」學派,派擁抱機率思維

2・市場:周期最後總是會占到優勢

投資學中一個重要的理念叫做 效率市場假說,這「效率」指的是資產價格會「迅速」反應市場對那些訊息的重要性所產生的共識,但作者不相信這個市場共識的看法必然是對的,此一脈絡依然是循著「心理因素在市場上扮演主要角色」而來;當【② 了解效率市場的局限】以後,我們知道無效率市場提供「錯誤定價」這個原料,所以才能藉著「第二層思考」允許一些人成為市場贏家,一些人成為輸家。

首要之務,是先【③ 準確估計實質價值】,簡稱估值。各種分析流派盡出,可簡化二分為技術面和基本面,而本書屬於後者⋯⋯總之,透過熟練的財務分析技巧,找出你對「價值」的堅定看法,能幫助你面對「價格」脫節的情況。

說到價格,是時候【④ 找出價格與價值的關係】了。再次回到「心理因素在市場上扮演主要角色」的出發點,它造成無效率市場與錯誤定價(價格與價值脫鈎才是常態),因此「第二層思考」裡必須納入「對其它投資人的洞察」然後做出因應。有時候,即使「價格」暗示你是錯的,也要勇於買進,因為你對「價值」有自己堅定不移的看法。

疊加區塊:
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價(價格)
➨ 第二層思考 works,洞察群眾心理面(價格)
並加入「我不知道」學派,派擁抱機率思維

這裡和「股神」巴菲特 的思路略有不同,巴菲特投資風格是「買下好東西」偏向買進優質股權,如果以幣圈來比喻應是青睞比特幣、以太幣(雖然他本人對加密貨幣厭惡至極);而 霍華・馬克斯 則認為投資成功不是因為「買到好東西」而是因為「東西買的好」,所以你會在 橡樹資本管理 的資產組成看到很多「另類投資」,它從市場嫌惡的資產中撿便宜:

橡樹資本管理的資產組成有很多「另類投資」

我發現「心理因素在市場上扮演主要角色」大前提總是不斷示現,因為作者接下來拋出「周期」一說。只要有人類參與,結果就會有變動和周期更替,主要的理由是一般人有情緒,反覆無常,既不堅定也不客觀,所以沒有什麼東西可以永遠朝著同個方向前進,周期最後總是會占到優勢,造就了【⑧ 景氣循環】現象。

故【⑮ 察覺所在的景氣位置】是非常重要的事情,亦即測量市場的熱度,作者說投資市場會在OO與XX之間來回擺盪(OO與XX起碼可以套入 7 組詞彙)。我們必須【⑨ 意識到鐘擺效應】,這當中令我覺得描述地最傳神的一段是關於風險,風險是動態的

疊加區塊:
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價(價格)
➨ 第二層思考 works,洞察群眾心理面(價格)
➨ 投資市場就像鐘擺一樣,周期最後總是會占到優勢
➨ 比對自己堅定不移的(價值)看法,勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」
並加入「我不知道」學派,擁抱機率思維

3・風險:在容忍與趨避之間擺盪

這個部分應該是本書最顛覆的一段。

學界認為,投資人面對風險的態度是固定不變,但作者不以為然,他以為實際上會是在風險容忍與風險趨避之間擺盪才對;學界也喜歡用「波動性」來衡量風險(這段令我深有所感,研讀過一堆用以標準差、變異數作為風險代理變數的論文),作者再度駁斥,不認為大多數投資人關心「波動性」這種風險,最重要的風險就是虧錢的可能性,直截了當。

以上是【⑤ 理解風險】,定義清楚才能【 ⑥ 確認風險】。

當投資人高價進場不知規避時,這就是風險的主要來源,也是泡沫的必然特點;相信風險很低,或甚至相信「這次不一樣」風險會完全消失,是風險產生的一個主要因素,畢竟「周期最後總是會占到優勢」嘛;當投資人不害怕風險,他們會在不要求補償報酬的情況下接受風險;當提供資金的人風險趨避不足,他們放鬆借款條件與利率,而不是要求足夠的保護或預期報酬⋯⋯歸結來說,市場上增加的信心,反而會創造更多應該擔憂的風險,作者把這個現象稱之為「風險的任性」,反之亦然。

而風險不能消除,只能移轉和分散,這是【⑦ 控制風險】,在在影響了 橡樹資本管理 的投資策略。

疊加區塊:
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價(價格)
➨ 第二層思考 works,洞察群眾心理面(價格)
投資市場就像鐘擺一樣,在風險容忍與風險趨避間擺盪
➨ 周期最後總是會占到優勢
➨ 比對自己堅定不移的(價值)看法,勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」
並加入「我不知道」學派,擁抱機率思維

4・策略:安全邊際,保持懷疑

投資無法掌控的部分叫做 Beta,與市場大環境有關;與之相對的是 Alpha,也就是投資人個別技巧。

先前提到 橡樹資本管理 是「我不知道」學派的一員,明白投資有太多事情(Beta)無法掌控,投資人只掌控一部分(Alpha)的投資結果,所以【⑰ 採取防禦型投資策略】,這種風格強調「不是把事情做對,而是不做錯的事情」。對投資感到敬畏恐懼,戒慎行事少點犯錯,但也寫不出偉大的詩歌。追求平均上壘率,而不求揮大棒(三振率也高)擊出全壘打。

在防禦型策略底下,多頭行情時只要有平均報酬就好了,但在空頭行情的時候一定要擊敗大盤,優異的 Alpha 創造這種「績效表現的不對稱」,是我們想要的不對稱(上漲賺得績效比下跌產生的虧損幅度還大),是讓投資組合【⑲ 增加價值】的來源。

因此作者相當推崇「安全邊際」的概念,【⑫ 找出便宜標的】與【⑬ 耐心等待時機】,他買進標的物的作風,像是(美劇中)見到有住戶要喬遷,於是有一堆「待售清單」擺設在路邊,再從中挑選入手。而不是帶著「購物清單」只想持有某些特定商品。絕佳的買進機會出現在資產持有人被迫要賣出的時候,而這時候你要處在買家的位置。

疊加區塊:
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價(價格)
➨ 第二層思考 works,洞察群眾心理面(價格)
➨ 投資市場就像鐘擺一樣,在風險容忍與風險趨避間擺盪
➨ 市場上增加的信心(風險容忍),反而會創造更多應該擔憂的風險
➨ 市場上增加的恐懼(風險趨避),反而會減少風險
➨ 周期最後總是會占到優勢
➨ 比對自己堅定不移的(價值)看法,勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」

並加入「我不知道」學派,擁抱機率思維
➨ 防禦性投資策略
➨ 推崇「安全邊際」

除了基防禦型投資策略,作者也奉行【⑪ 反向投資】策略,這是基於「第二層思考」的衍生,該做的事不只是與群眾做出相反的事,還知道群眾為什麼是錯的

這亦是一種時刻保持懷疑的態度,對於「好到不像是真的」與「壞得不像是真的」都提出質疑;對於報酬有【⑳ 合理預期】,可以養成習慣自問「為什麼是我得到這個好運」而不是別人得到?憑什麼掙得超出市場行情的報償?應該可以避開不少投資雷區,尤其是幣圈常見的資金盤詐騙手法,現實社會中也是。

疊加區塊:
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價(價格)
➨ 第二層思考 works,洞察群眾心理面(價格)
➨ 投資市場就像鐘擺一樣,在風險容忍與風險趨避間擺盪
➨ 市場上增加的信心(風險容忍),反而會創造更多應該擔憂的風險
➨ 市場上增加的恐懼(風險趨避),反而會減少風險
➨ 周期最後總是會占到優勢
➨ 知道群眾為什麼是錯的? 
➨ 比對自己堅定不移的(價值)看法,勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」

並加入「我不知道」學派,擁抱機率思維
➨ 防禦性投資策略
➨ 推崇「安全邊際」


■ 尾聲:呼應雞蛋理論

研讀的過程中,不時聯想到德國股神 科斯托蘭尼 的「雞蛋理論」,它也是一個周期,背後驅動的因素是心理+貨幣。前者毋須多言,也是本書立論的出發點;而後者反映了籌碼面,籌碼會說話,股票(幣)掌握在什麼人手裡?

https://brunch.co.kr/@wealth/244

我認為,除了以財務分析技巧去找「估值」的方法比較不適用於幣圈(畢竟不存在財報這種東西),其它像是人心、市場周期、風險的搖擺、防禦性投資(安全邊際)與反向投資策略⋯⋯等,都同時受用於傳統金融與加密金融領域;再把原先對基本面的著墨,替換成籌碼面的研究——鏈上數據分析,區塊鏈生態就是如此透明——就很完善了。



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